私募基金产品的生命周期离不开“募、投、管、退”四个环节，而私募股权基金的退出管理是整个基金管理过程中的关键环节。最理想的私募股权基金产品退出方式是被投企业成功上市，除此之外，还存在多种退出途径，包括但不限于挂牌转让退出、并购退出/转让退出、回购协议退出、清算退出，其中，回购退出最复杂、最难形成标准化操作流程，其复杂程度不仅体现在“退”这一环节，还与“管”这一投后管理阶段相关联。 

这是因为一方面私募基金管理人代表私募基金行使回购权的法律依据、合同依据是最复杂的，私募基金管理人需要判断股权回购的行权条件是否成就，不同的回购合同、交易模式、基金产品类型对应不同的行权条件、行权路径，此外，私募基金管理人还需判断应否在此时此刻行使股权回购权，这种判断需综合商业因素与法律因素，实在难言“统一标准”。

另一方面，股权回购权本身即为一个复杂命题。股权回购权常设置于对赌协议中，并以私募基金产品与被投公司、被投资公司的实际控制人、股东同时承担股权回购义务，或一主体承担股权回购义务，另一主体就该回购价款支付承担担保责任。针对股权回购权的性质、行权时间、对赌协议本身的效力、对赌协议中的担保措施的有效性都经过一个漫长的认识过程，至今还存在一定争议。 

综合上述原因以及管理人的商业考量，部分私募基金管理人怠于向被投企业或被投企业的实际控制人、股东主张股权回购，由此造成私募基金产品的投资人利益受损，投资人有权就私募基金管理人未能依法依约谨慎履行管理职责，未尽勤勉义务与信义义务的行为，给自身造成的损失进行求偿，法院会综合各方过错程度确认私募基金管理人的赔偿责任。

本文总结私募基金管理人通过行使股权回购实现私募基金的“退出”途径，论述回购协议退出方式中，私募基金管理人的注意事项、法律风险以及行权流程，为私募基金管理人提供合规指引。 

一、为何需行使股权回购权：法律依据与法理基础

（一）法律依据与法理基础：勤勉尽责义务

基金管理人的法定义务因私募基金的法律形式而异。

在契约制基金中，依《中华人民共和国民法典》第二十三章“委托合同”之规定，作为受托人的管理人应当按照投资人的要求亲自进行基金管理（第922条、第923条），定期或不定期地向投资人或基金报告基金运营情况（第924条），并及时转交基金资产的收益（第 927条）。因管理人过错给投资人或基金造成损失的，应承担赔偿责任（第929条）。

在公司制基金中，《中华人民共和国公司法》对其管理人义务的规定集中在董事、监事、高级管理人员的资格和义务的相关章节中。据此，管理人应当遵守法律、行政法规和公司章程，对私募基金负有忠实义务和勤勉义务，另根据《创业投资企业管理暂行办法》。

在合伙制基金中，《中华人民共和国合伙企业法》对有限合伙企业中的普通合伙人的管理人义务并未作出明确的直接规定。不过，根据第60条的准用条款，适用《中华人民共和国合伙企业法》中关于普通合伙企业及其合伙人的规定，即基金管理人不得自营或者同他人合作经营与本基金相竞争的业务；不得同本基金进行交易；不得从事损害基金利益的活动。

除上述一般法外，《中华人民共和国证券投资基金法》反映了投资基金作为一种独特信托类产品的特性，作为特殊法法渊，《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》第九条规定，“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。”

另外，一些行业规范和管理条例也明确管理人的谨慎勤勉义务。《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条规定，“私募基金管理人和从事私募基金托管业务的机构（以下简称私募基金托管人）管理、运用私募基金财产，从事私募基金销售业务的机构（以下简称私募基金销售机构）及其他私募服务机构从事私募基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。”此外，《私募投资基金监督管理条例》第三条第三款规定：“私募基金管理人管理、运用私募基金财产，私募基金托管人托管私募基金财产，私募基金服务机构从事私募基金服务业务，应当遵守法律、行政法规规定，恪尽职守，履行诚实守信、谨慎勤勉的义务。”

法律法规和行业规范明确规定了基金管理人应当履行勤勉义务。明确勤勉义务作为一项积极义务，管理人应当在基金运作的各阶段都采取措施维护委托人的合法权益。在司法实践中，部分基金管理人怠于履行相关义务，特别是在股权回购条件成就后怠于行使回购权，最终导致了投资人的损失，也招致投资人的诉讼。 

（二）司法实践：管理人未及时主张回购权违反勤勉尽责义务，应向投资者承担赔偿责任

私募基金管理人未按照约定主张股权回购造成投资者损失，违反勤勉尽责义务的，应当向投资者承担赔偿责任，相应抗辩无法阻却行使股权回购权必要性的，法院不予采纳。

如在（2023）京 74 民特9号北京嘉富诚资产管理有限公司与北大荒投资控股有限公司申请撤销仲裁裁决纠纷中，管理人未及时主张回购权，被投资者索赔，管理人进行相应抗辩，抗辩理由如下：

1）股权回购并非合同约定义务抗辩：管理人认为在基金说明书及合伙协议中，从未向投资人承诺过存在与被投企业实际控制人的股权回购条款，向被投企业实际控制人主张股权回购并非管理人必须履行的义务。

2）基金整体利益最大化抗辩：管理人认为2015 年新三板市场火热，市场关注度高，如果恒安兴公司挂牌新三板，可有效提升公司的股权价值，有利于基金退出，相比于直接要求股东回购而退出，能为投资人带来更大的收益。

3）替代性新三板基金退出方式抗辩：通过 A 股IPO 退出并非基金的唯一退出方式，合伙协议也并未禁止基金通过新三板挂牌退出，IPO 上市退出只是基金产品的预期退出方式之一，而非全体合伙人约定的唯一退出方式，管理人根据投资项目的实际情况，选择配合被投企业新三板挂牌以实现基金退出，并不违反与投资人的约定和勤勉尽责义务。

但上述抗辩理由并未被仲裁委接受，而北京金融法院同样依法驳回了北京嘉富诚资产管理有限公司的申请，未接受上述抗辩理由。管理人未及时主张股权回购导致基金及投资者利益受损，是未尽勤勉尽责义务，应当承担赔偿责任。

部分私募基金管理人基于项目的资本化前景、未来利益收入等商业考量，不愿及时向回购义务人主张回购。但一旦纠纷发生，该种商业考量并非管理人迟延履行股权回购权的正当理由，现裁判观点认为，一旦股权回购条件成就，管理人必须及时提起仲裁或诉讼，在向回购义务人发函未果后应及时采取仲裁或诉讼手段并积极采取保全措施。管理人迟延行权行为影响基金退出与投资者利益，违背谨慎勤勉义务，造成投资者损失的，应当按过错程度对投资者损失承担赔偿责任。

如（2023）沪0109民初4661号金某与某某公司等合伙合同纠纷中，法院在总结争议焦点管理人在基金产品运作的履行中是否依约、依法尽到谨慎勤勉的管理义务时，就着重探讨管理人迟延行使股权回购权、迟延申请财产保全的问题。法院认为：

1）就迟延主张股权回购权而言，即便管理人认为当时被投企业仍具有资本化前景，并不意味着延缓申请仲裁具有正当性。回购协议约定正是基于交易双方对未来发展的不确定性及信息不对称而为确保投资方的利益所设定的交易安排，应当认为该回购约定已包含对特定阶段市场风险的考量与对被投企业盈利表现的预期，一旦净利润低于业绩承诺水平而触发回购，则意味着交易安全与投资回报将受到影响，行使股权回购权即具有必要性。

2）虽然管理人已经先行发函主张权利，但是在发函未果后理应及时提起仲裁。被投企业2017年度净利润触发回购条款时即具备通过仲裁行权的正当性，管理人2018年10月先行发函，股权回购义务人未回复，直至被投企业2018年度净利润同样触发回购条款后才于2019年7月申请仲裁，可以认定构成迟延行使股权回购权。

3）管理人有义务及时申请财产保全。法院认为若管理人在 2017 年度净利润触发回购条款后及时提起仲裁，或能在先保全股权回购义务人名下财产并增大获偿的可能性，而管理人迟延行权在一定程度上影响了财产保全的顺位与回款程度，进而影响基金退出与投资者利益。

据此，当被投企业的业绩、利润或其他行为已触发股权回购条款，基金管理人基于勤勉尽责义务应当主动向股权回购义务人及相应担保人主张股权回购，在未获回应时及时提起仲裁或诉讼。所谓“商业考量”，如基于对基金未来收益、被投企业的未来利润前景等，并不能阻却提起仲裁或诉讼的正当性，一旦纠纷发生，该种抗辩理由难以被法院接受，基金管理人仍需承担赔偿责任。 

二、基金管理人未尽勤勉尽责义务如何对外承担责任

（一）行政处罚与协会纪律处分

针对管理人未及时代表基金行使回购权的问题，监管机构已明确将此类行为认定为管理人违反勤勉尽责义务的情形，认定该行为违反了《私募投资基金管理人内部控制指引》第四条的规定并予以行政处罚与协会纪律处分。

笔者在“中国证券投资基金业协会”官网，查询2025年上海地区受纪律处分的管理人及处罚原因，总结如下（按照处罚频率排列）： 

其中，针对“未履行诚实信用、谨慎勤勉义务”的具体原因中，一则纪律处分决定书明确提及，因基金管理人“未及时按照《补充协议》的约定行使股权回购权，无正当理由未足额申请财产保全金额”的行为，违反了《私募投资基金管理人内部控制指引》第四条的规定，而遭受处罚。 

（二）民事赔偿责任

本文以“私募基金管理人”“勤勉义务”“回购”为关键词，在“威科先行”进行案例检索发现：

该类纠纷主要发生在上海，近五年高发，案由主要为合同纠纷（其他合同纠纷）。

案情多为投资者因私募基金管理人一系列未尽受托管理义务的行为、违反勤勉义务的行为，造成投资者损失，将私募基金管理人诉至法院，要求管理人承担赔偿责任。

法院一般综合考虑管理人违约行为、程度及与投资者损失之间的关联度，同时考虑投资市场固有风险因素原告应承担的买者自负的部分责任，判决管理人的投资本金承担一定比例的损失，但若管理人的行为构成“根本违约”，则应当对投资者的全部损失承担全部责任。

如（2023）沪0109民初4661号金某与某某公司等合伙合同纠纷一审民事判决书中，法院认为管理人在共同管理过程中未能依法依约谨慎履行管理职责，部分行为存在不当，且基于与投资者损失之间具有法律上的因果关系，故应向原告连带承担赔偿责任。违约损害赔偿的目的在于填补相对方所遭受的损害。综合考虑后，法院酌定投资者自行承担损失的 80%，管理人连带赔偿投资本金损失的20%。另外，投资者主张的赔偿认购费损失、资金占用损失的诉讼请求，法院并未支持。

但如果基于管理人的重大违约，使得投资者遭受原本不应有的损失，即使基金合同中并未承诺保本保息，但该赔偿范围也及于投资者的投资本金损失与资金占用损失。如（2023）沪0120民初20736号乔*与某某公司金融委托理财合同纠纷中，虽然案涉基金合同无保本保息承诺，但基金管理人违规在《还款协议》中无条件、不可撤销地永久同意不再向被投企业、股东、实际控制人主张《投资协议》和《股权回购协议》项下的任何还款或其他义务及责任，已构成重大违约，因此使得被告遭受了原本不应有的损失，最终法院判决管理人100%赔偿投资者的投资款损失以及资金占用损失。 

三、基金管理人如何证明已尽勤勉尽责义务

代表基金产品及时行使股权回购权是基金管理人的义务，基金管理人应当从全流程把握基金商业风险以及自身法律风险。

如果投资项目明确约定了基金的回购权利，笔者参考裁判观点，出于审慎考量建议，基金管理人应当及时对回购义务主体提起诉讼或者仲裁，以推动基金尽早通过回购退出项目，并及时告知投资者，避免在相关纠纷发生时被认定为未采取有效措施挽回基金损失，从而因瑕疵履行勤勉尽责义务向投资者承担相关损失赔偿责任。

如（2021）苏 1081 民初 923 号夏强、北京华山投资管理中心等金融委托理财合同纠纷中，万邦石化私募投资基金二期于 2017 年 6 月 2 日成立，于同年 6 月 14 日备案，基金编号为 ST2164，基金类型为股权投资基金，基金管理人为北京华山投资管理中心（有限合伙）。同年 8 月 3 日，原告夏强作为基金投资者，被告华山投资中心作为基金管理人。对于原告（投资人）主张被告华山投资中心未尽谨慎勤勉义务，法院认为，在被告万东博于股权回购期届满后未履行回购义务时，为保障案涉基金投资及收益能及时兑付及投资人的利益，被告华山投资中心作为基金管理人及时向被告万东博及万邦石化公司发函要求其履行股权回购义务，后向法院起诉、申请强制执行以追回相关款项，并将案件诉讼进程及执行情况及时告知投资人，可以认定被告华山投资中心采取了及时挽回损失的措施，履行了谨慎勤勉的义务。

本文认为，若管理人及时向回购义务人发函要求履行股权回购义务，及时提起诉讼、仲裁、申请强制执行并将回购进程及时告知投资人，可以认定基金管理人履行了谨慎勤勉的义务。

但管理人判断回购条件是否成就并非“拍脑袋”决断，如前文所属，只有当被投企业的业绩、利润或者其他行为已触发股权回购条件，管理人才能主张回购股权。

首先，管理人在与回购义务人签署股权回购协议或作出任何对外重大投资时，作出该判断的前提应当是管理人已对被投项目作出独立、全面的尽职调查，私募基金产品及其管理人被认定为是从事专业投资的商事主体，司法对该类主体施加更重的尽调义务，若因未尽调或未合格尽调导致项目底层资产缺失，相对方缺乏履约能力，回购协议无法履行，法院也会认定该管理人未尽审慎调查和勤勉尽责义务。

同时，管理人判断依据的获得，如业绩、利润的判断数据获得、被投企业是否履行具体行为、被投企业具体上市计划与上市举措的获取，有赖于管理人投资过程中，对被投企业的管理与关注，积极参与被投企业的管理，或至少能够及时取得被投企业的内部报告，在司法判例中，这也是管理人履行勤勉尽职义务的一种表现。

本文认为，从投资初始到投后管理，再到退出阶段，管理人都应当履行谨慎尽职义务，以综合各方面信息判断是否需要及时行使“回购权”，笔者将其分为三大具体义务，分别为：投前尽调义务、投中管理义务、及时退出义务。

就投前尽调而言，基金管理人在投资前未进行尽职调查，存在重大违约，法院可判令管理人赔偿投资者全部本金和资金占用损失。如（2021）京0105民初33105号邵*与万方财富投资管理有限公司等合同纠纷，案涉基金投资项目的尽调报告并非基金管理人自行制作，而是依赖于被投资方提供的尽职调查报告和相关财务数据。故而，法院认定案涉管理人在投前未尽审慎调查和勤勉尽责义务。

就投中管理而言，基金管理人应履行约定的账户监管措施，密切关注所投资标的动态，及时获取被投企业的业绩报告及相应报表，不能仅依靠被投企业对外披露信息，如果管理人严重怠于主张回购权利和担保权利，应被认定为在投资管理阶段均未尽到基金管理人勤勉尽责的管理义务。如（2021）沪0115民初97875号顾**与上海长典资产管理有限公司等私募基金纠纷中，法院认为，长典公司作为基金管理人，应密切关注所投资标的的动态，不得仅依靠融资人的披露，被告长典公司以融资人未向其披露为由称其不知情，而未采取任何措施有违《基金合同》约定的诚实信用、勤勉尽责的义务。

就及时退出而言，现行司法实践对回购的行权时间未形成统一标准，但根据“法答网”回复，管理人应当在回购条件触发之日起六个月内及时发函主张权利，如果相关函件未获回复，则应及时提起诉讼或仲裁。如（2021）沪0115民初97875号顾**与上海长典资产管理有限公司等私募基金纠纷中，融资人的行为已符合《物业收益权回购协议》约定的长典公司要求融资人回购的条件，但被告长典公司未及时要求融资人进行回购本院认为，被告长典公司虽就标的物业收益权的回购签署了一系列协议，但从未积极要求融资人履行回购义务，亦未行使担保权，以谋求基金的退出，未尽到基金管理人勤勉尽责的管理义务。自融资人2018年违约起长达三年多的时间里严重怠于行使合同权利，严重损害了基金投资人的利益，有违《基金合同》约定的诚实信用、勤勉尽责的义务。

四、基金管理人如何主张股权回购

基于私募基金产品的特殊性、投资的不确定性，针对基金项目的股权回购纠纷常见争议焦点与实务裁判观点，为基金管理人合法主张股权回购提供操作指引。

（一）回购条件是否成就：应否主张股权回购

私募基金类股权回购争议常见是被投企业未成功上市，即上市型股权回购。事实上，因2023年8月中国证监会对上市审核提出“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”后，“上市难”的问题开始显现，存量投资难以平稳退出，只能寻求对赌条款中的股权回购予以退出，增量项目更注重对赌条款和回购条款的设置，以保证私募基金能够获得基本收益。

上海法院认为审查被投企业是否达成约定条件通常针对被投企业是否在约定时间内完成在新三板或主板上市的要求。鉴于上市事宜系公开信息，对上市目标是否达成这一事实的争议不大。

还有部分股权回购条款将是否达成业绩要求作为股权回购的成就条件，即业绩类股权回购。上海地区法院针对该类成就条件，一般是审查目标公司是否在约定时间内完成约定的业绩目标，如净利润额。业绩目标可通过审计报告等证明。如（2023）沪0109民初4661号中，管理人即与被投企业实际控制人约定，一旦出现净利润未达到承诺业绩等影响估值的情形，私募基金即享有按照约定的方式进行调整或提前退出的权利，被投企业于2018年9月出具的2017年度审计报告中的净利润数据确实远低于约定数据，触发回购条款。

（二）何时主张股权回购

根据法答网回复，如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，一方在约定期间内请求对方回购，从请求之次日计算诉讼时效。如果当事人双方没有约定一方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，合理期间以6个月为限，诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

但法答网回复不是正式法渊，并非法院判决的直接依据，法院并非必须适用。如(2024)京02民终13539号陈*等与某数字文化公司合同纠纷中，北京二中院并未因某数字文化公司超6个月未主张回购而认定其回购权消灭。北京二中院出于法律确定性的考虑认为，法不溯及既往，特别是限制性的、从严性的规定不溯及既往，以给市场主体适应的空间，以降低对民事行为的法律效果可预期性的伤害，针对对于法答网公布之前，所涉交易的股权回购性质，尤其是回购期间的认定，应综合管辖区域在意见公布前的普遍司法实践，维护商业的稳定，使其符合各方在签约、履约时的商业预期。

据此，笔者认为，回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。为促使法律关系早日确定，防止各方因消极等待而蒙受损失，一旦回购条件成就，基金管理人应当向回购义务人及时、合理地作出清晰、明确的“回购”的意思表示并及时提起诉讼，才符合各方商业预期。

五、律师建议

回购权的行使关系到私募基金的退出，也直接影响到基金投资者的权益和基金管理人的声誉，如果基金管理人未能及时行权，不仅会受到协会处分与行政处罚，还可能被基金投资者诉至法院，承担赔偿责任。

同时，回购权的行使又是一个系统性工程，涉及触发条件的判断、行权期限的把握、回购价格的确定到最终执行等多个环节的复杂审查。因此，管理人应建立一套完整的回购权行使流程并采纳专业人员的建议，以确保每个环节都有明确的操作指引和责任分工。管理人不仅需要及时主张回购，采取保全措施，还需要在投前尽调和投中管理即对被投企业的盈利情况、上市计划、管理策略进行合理探知，以尽到谨慎勤勉义务。