一、基金治理结构：GP一定是控制人吗？

并购基金内部的治理安排，是其在上市公司股东会、董事会层面行使表决权的“前置程序”。并购基金对上市公司的控制，最终是通过在上市公司股东会和董事会层面行使权力来实现的（如提名董事）。而基金在上市公司的股东会和董事会中做出何决策、提名谁为上市公司董事，正是由其自身的治理结构决定的。因此，基金内部的治理安排，实际上构成了其在上市公司层面行使控制权的“前置决策流程”，值得在实务中予以关注。 

传统观念中，并购基金的普通合伙人（GP）被理所当然地视为基金的控制人。然而，在日益复杂的并购交易中，尤其是在多方资本共同参与的背景下，基金的实际控制权认定已演变为一场基于《合伙协议》条款设计的博弈。

（一）常规认定路径：以GP为核心的控制权穿透

在大多数私募基金的控制权认定中，监管与市场普遍遵循一条清晰的路径——向上穿透GP的股权结构，直至找到最终的控制主体。这一模式下，GP的控制地位明确，形式与实质高度统一。

典型案例：启明基金收购天迈科技（300807）

在启明基金收购天迈科技的案例中（详见《并购基金参与上市公司并购之模式观察》），上市公司公告明确披露，并购基金的实际控制人将变更为邝子平先生。其认定逻辑正是沿循苏州启辰的GP苏州启瀚向上追溯，最终锁定其背后的控制主体为邝子平先生。这一案例展示了传统的GP为核心的实控人认定路径的逻辑，即在法律形式上拥有管理和执行基金事务权力的主体为初步认定的控制人。

（二）偏离范式的控制权认定路径

在并购基金成为上市公司控股股东后，“谁是基金的实际控制人”这一问题便从幕后走向台前，成为整个交易架构的核心与监管审查的焦点。它不仅直接决定了上市公司的最终控制权归属，更会引发关于同业竞争、关联交易、信息披露一致性等一系列复杂的合规问题。传统的 “GP即控制人”的简单逻辑，在当前复杂的交易实践中正被不断挑战与重构。 

1. LP主导模式

在《合伙企业法》的明令禁止下，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性事业单位、社会团体只能以有限合伙人身份进入合伙企业。然而，当国资 LP 携巨量资金深度参与交易结构时，“谁出资，谁话事”的商业引力开始扭曲传统的 GP 控制轨道：法律形式上普通合伙人仍握有事务执行权，商业实质上的决策重心却随着出资比例和信用背书向国资 LP 偏移。通过在《合伙协议》中对合伙人会议表决权和投资决策委员会席位及权限进行特殊安排，LP将有机会合法地取得对基金的实际控制权。

典型案例：黄山市国资委并购光洋股份（002708）  

在黄山国资委主导的黄山富海光洋并购基金中，尽管执行事务合伙人由市场化的东方富海担任，但真正的控制权却通过协议安排，牢牢掌握在出资最多的国资LP黄山建投私募基金手中。其实现路径是国资LP黄山建投私募通过控制两个核心决策机构，实际掌控黄山富海光洋并购基金的控制权。

一是控制合伙人会议。黄山建投私募的出资额和表决权均超过50%，使其在合伙人会议中拥有绝对主导权。《合伙协议》约定，除“更换GP”这一极特殊事项外，所有其他重大事项，黄山建投私募都可以凭借其过半数的表决权单独作出决定。 

二是控制投决会。投决会负责基金具体的投资决策。协议同样约定，黄山建投私募在投决会中可支配二分之一以上的表决权，能够单独决策基金的投资及相关业务。 

通过在这两个层级的权力锁定，黄山国资委最终被认定为基金乃至上市公司光洋股份的实际控制人。这一案例所体现的原则是，控制权归属的最终判断标准，并非名义上的管理者是谁，而是谁能真正对基金的重大事项（尤其是投资决策）施加决定性影响。 

在实务中，LP参与投决会并享有表决权十分普遍。尤其是经济下行背景下，募资难、基金发行量大幅下降，行业逐渐出现了LP国资化的趋势。并购基金市场上大多数LP为政府产业基金、国资、上市公司等，受制于《合伙企业法》国资、上市公司担任合伙企业的限制，这些LP往往倾向于通过投决会、合伙人会议等合伙企业的核心决策机构谋求更多的控制权，使得LP成为实际控制人，尤其是有些LP会主动要求在投决会中设置席位并拥有一票否决权。 

尽管行业现状如此，但从近期公布的处分案例来看，中基协对LP参与特别是决定投决会决策的相关监管在趋严。2024年8月，中基协对四川银创私募基金管理有限公司做出撤销管理人登记的纪律处分（中基协处分〔2024〕411号）。该案例中，有限合伙人向基金投委会派驻3名委员，占据多数席位，致使管理人仅有的2名委员话语权式微，管理人的独立决策权无法体现。同时，结合基金管理人与第三方签署的合作协议以及在投后管理中缺位等情形，中基协综合评估认为该管理人违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条规定的谨慎勤勉义务。 

2. “无实际控制人”结构设计

在多方资本势均力敌或出于特定战略考量时，将上市公司设计为“无实际控制人”状态，亦渐成趋势。这样的安排能够构建民营、国资、地方资本“三足鼎立”的平衡局面，避免单一股东独大，满足各方诉求，尤其是在有国资参与时，可以有效规避潜在的“国资流失”或利益输送等敏感问题，共同推动公司产业发展。实现这一目标的核心，在于对基金治理结构的精巧设计。 

各方可以通过对《合伙协议》中三大核心模块的调整，实现对基金控制权的重塑，来实现“无实控人”的目标：

首先，在GP与管理人的职权与更换层面，各方可以在《合伙协议》中限制GP的一票否决权，明确其职权边界，并设计可行的更换机制，例如，在特定条件下，多数LP可联合启动更换GP的程序。

其次，在投决会层面，各方可以精心设计成员构成，确保各方资本均有代表席位，同时可设计议事规则与决策机制，对重大投资事项设定更高的通过门槛，防止任何一方单独控制决策。

最后，在合伙人会议层面，则可以细化不同事项的表决权要求，将LP的投票权与其出资份额进行更紧密的挂钩，而不是让GP拥有过大的自由裁量权。

其中，在设计有限合伙人可参与决策的事项时，应审慎对照《合伙企业法》第六十八条所列“不视为执行合伙事务”的事项清单，确保有限合伙人介入程度严格限定于法定安全港范围，防止其因过度参与而突破“有限合伙人不执行合伙事务、不得对外代表企业”的权责边界。

典型案例：合肥瑞丞收购鸿合科技（002955）

在合肥瑞丞收购鸿合科技的案例中，合肥瑞丞的控股股东为奇瑞资本，奇瑞资本持有合肥瑞丞80%股权，奇瑞资本的股东为奇瑞控股、奇瑞股份，各持50%股权。 

其中，奇瑞控股前三大股东分别为芜湖市投资控股集团有限公司、芜湖瑞创投资股份有限公司、立讯有限公司，分别持有奇瑞控股29.47%股权、27.20%股权、21.16%股权，股权较为分散，不存在控股股东，亦无单一股东能够控制董事会大多数成员的组成或董事会的决策。

奇瑞股份前三大股东分别为芜湖市投资控股集团有限公司、立讯有限公司、芜湖瑞创投资股份有限公司，分别持有奇瑞股份21.17%股权、16.83%股权、11.51%股权，股权较为分散，不存在控股股东，亦无单一股东能够控制董事会大多数成员的组成或董事会的决策。 

因此，奇瑞资本被认定为无控股股东、无实际控制人。 

二、投资人退出路径：投资人如何退出对并购基金的投资？

“退出”是私募基金“募、投、管、退”完整生命周期中的终极环节，是检验投资成败、实现资本增值的关键所在。投资人退出并购基金投资的主流路径包括：

（1）现金分配。并购基金通过集中竞价、大宗交易、协议转让等减持上市公司股份后对投资人进行现金分配。

（2）份额转让。投资人转让其持有的并购基金份额，从并购基金退出。

（3）实物分配。并购基金向投资人分配股票实物，投资人成为上市公司直接股东。

（4）投资人“夺权”。并购基金作为产品清算，作为持股载体继续存续，投资人取得存续主体的控制权。 

现金分配和份额转让两种传统路径虽然清晰，但在当前市场环境下可能无法满足所有投资人的多元化需求。因此，市场实践中涌现出股票实物分配和投资人“夺权”等更具灵活性和创新性的退出路径。下面将对这两种路径作着重分析。

（一）路径一：股票实物分配

股票实物分配，是指基金作为法律实体，将其持有的上市公司股票，以非交易过户的形式直接划转至其LP的证券账户名下。这种“分股”而非“分钱”的方式，将资产处置的自主权交还给了LP，使其可以根据自身判断和市场情况，灵活选择卖出时机。

根据触发时点的不同，实物分配主要分为两种模式，一是基于基金（公司制、合伙制）注销而进行的分配，二是基金运营过程中的分配。 

1. 基于基金（公司制、合伙制）注销而进行的分配

当基金（无论是公司制还是合伙制）的存续期届满或触发其他解散事由时，在完成清算注销的过程中，可将剩余的股票资产分配给LP。监管部门目前未限制该等作为资产分配的股票的原始取得方式，即基金在上市公司首次公开发行(IPO)前已持有的股份或通过战略配售及上市公司非公开发行或交易(包括定向增发、大宗交易、协议转让)持有的股票都可适用。典型案例如文广基金退出东方明珠（600637）、共举企业退出金杯电工（002533）等。 

典型案例：文广基金退出东方明珠（600637）

文广基金退出东方明珠的案例，是市场上诠释“基于法人/非法人组织终止的实物分配”这一退出路径的典型范例。

根据东方明珠于2020年10月15日发布的公告，该基金因其自身存续期届满，经其全体合伙人一致同意，决定以解散清算的方式，将其持有的东方明珠上市公司股票，通过非交易过户的形式直接分配（划转）给其各合伙人。这一操作使得基金的合伙人（LP及GP）从原先的间接持股，转变为直接持有上市公司的股票，从而获得了资产处置的自主权。

该交易的实施路径与时间节点非常明确，构成了一个完整的操作流程：

（1）基金到期、内部决策：基金存续期届满，全体合伙人达成一致，共同决定以非交易过户方式分配股票。

（2）执行过户：2020年10月13日，基金通过中国证券登记结算有限责任公司上海分公司，完成了股票的非交易过户操作。

（3）上市公司公告：2020年10月15日，东方明珠发布公告，向市场正式披露了此次股东持股方式的变更情况。

（4）基金主体注销：2021年4月2日，在完成资产分配等清算事宜后，文广基金最终完成了工商注销，其法律主体资格正式终止。

该案例完整地展示了私募基金在到期清算时进行股票实物分配的标准流程。其路径清晰，从基金到期触发、内部合规决策、通过中证登执行过户，到上市公司信息披露，最后完成基金主体的工商注销，形成了一个完整的法律与商业闭环。

典型案例：共举企业退出金杯电工（002533）

该案例的特殊性在于，持股主体“共举企业”是一个未进行基金备案的有限合伙企业，其退出路径同样遵循了“组织终止、实物分配”的逻辑。 

根据公告信息，该交易的核心流程如下：

（1）主体注销：2020年8月4日，合伙人会议决议对共举企业进行清算注销，并于9月16日完成工商注销。

（2）信息披露、股票过户：2020年10月16日，因权益变动（原持股平台注销，股份分配给个人）超过5%，上市公司发布了权益变动提示性公告；2020年12月1日，股票非交易过户登记完成。

（3）义务承继：这是本案例的关键。公告明确指出，股份的过入方（即原合伙人吴学愚、周祖勤）承诺将继续履行原共举企业在重大资产重组时作出的业绩补偿和股份锁定等义务。

因此，持股主体的法律形式和其法律地位的终止并不能使其对上市公司及市场作出的公开承诺（包括股份锁定承诺和业绩补偿承诺）归于消灭。 

2. 基金运营过程中的分配

为提升市场流动性，证监会于2022年启动试点，允许符合条件的私募基金在尚未进入清算注销阶段时，即可向有限合伙人进行股票实物分配。这极大地提升了基金的流动性和退出灵活性。典型案例包括：临理基金退出澜起科技（SH.688008）、北京服务基金退出八亿时空（SH.688181）。 

需要注意的是，该试点规则适用条件较为严格，主要针对私募股权/创业投资基金持有的上市公司首次公开发行（IPO）前的股份。因此，对于主要通过二级市场收购或定增方式持股的并购基金而言，其直接适用性有限。该试点还实行一事一批制度，由基金申请，中基协同意后方可分配。

因此，基金运营过程中的实务分配与并购基金的运作逻辑并不兼容。

3. 股票非交易过户中的操作障碍

为实现股票实物分配，基金需通过中证登“非交易过户”通道完成权属变更。该通道仅接受继承、捐赠、司法扣划或“法人/非法人组织终止”等法定事由。并购基金（公司制或合伙制）若在清算环节拟将股票直接划至投资人，通常以“法人/非法人组织终止”为由，备齐解散决议、清算报告、资产分配方案等文件，向中证登申请办理。 

但需要特别提示的是，并购基金在中证登开立的是“特殊机构与产品账户”。根据我们近期与中证登的沟通，该类账户难以直接适用“法人终止”事由办理非交易过户。我们建议在启动清算分配前，先行与中证登就账户性质、适用事由及材料清单进行专项沟通，避免后期操作受阻。

（二）路径二：投资人“夺权”

投资人“夺权”是一种更为彻底的退出安排，其核心在于基金的“产品”属性终结，但其“法律主体”（公司/合伙企业）资格得以存续，并由LP接管控制。 

投资人能够“夺权”，法理基础在于基金注销与人格灭失是两个概念，并不等同。在中基协办理产品备案注销，仅意味着该主体不再作为受监管的“基金产品”运作。但其作为依据《公司法》或《合伙企业法》设立的法律实体并未消亡，可以变更名称与经营范围后，作为普通持股平台继续存在。

根据《私募投资基金备案指引2号》第三十条的规定以及操作实践，已备案的公司型或者合伙型私募股权基金在作为“产品”注销往往需要经过以下路径： 

（1） 解除委托管理关系。在公司制基金结构下，由存续的公司主体与管理人直接解除委托管理关系；在更为常见的合伙制基金结构下，合伙企业的GP变更为投资人关联方，同时管理人（如管理人非为GP）与合伙企业解除委托管理关系。

（2） 责任划断。为在主体、责任与风险三个维度实现“基金”与“存续企业”的彻底切割，基金份额持有人、管理人及托管人往往将在解除委托管理关系的同时，同步签署《终止协议》，一并终止原基金架构下的公司章程、合伙协议及全部附属文件；随后，公司股东/合伙人以全新身份重新订立章程与合伙协议，重新设定权利义务边界。鉴于指引2号及AMBERS系统均明确“基金注销”不以“完成清算”为前置条件，各方往往仅需对基金存续期间的既有费用、现金资产进行简易结算，而不触发全面清算程序，以实现“快速划断、有限清算、平稳过渡”。

（3） 工商变更。存续主体变更名称和经营范围，不得保留“基金”或者其他误导性字样；私募基金管理人不得担任存续主体的股东或者合伙人。

（4） 在协会办理基金注销。公司或者合伙企业进行工商变更之日起10个工作日内，在协会办理基金注销。办理基金注销时，需要提交以下信息或材料：

1、基金注销原因；2、投资者和私募基金管理人协商一致解除委托管理关系的证明文件；3、名称和经营范围完成工商变更的证明文件；4、私募基金管理人不再担任股东或合伙人的证明文件；5、合伙人或股东信息更新；6、基金注销承诺函；7、管理人（投顾）需要说明问题的文件。

三、结语 

综上，并购基金在上市公司并购中的收益兑现，是一场“前端交易”与“后端治理”以及“退出规划”多线并进的系统工程。唯有秉持“以终为始”的理念，锚定“资产注入—价值提升—投资退出”这一终局目标，逆向推演、前置布局各阶段所涉的法律结构、税务筹划与合规监管要素，方能在退出窗口开启之时从容执行、精准落地，确保基金如期清算、投资收益安全兑现，真正实现并购基金全周期的闭环运作与价值闭环。