摘要：不同的因果关系理论影响着侵权责任的认定标准，并直接导致截然不同的诉讼结果。从中美两国的立法和司法实践来看，都在制度实践过程中探寻价值平衡，从而优化完善操纵证券市场民事责任的理论基础和认定标准。立足于我国市场现状和民事责任制度初衷，应在因果关系二分法的基础之上，推定交易因果关系，降低原告的举证责任，同时在损失因果的认定上，采用净损差额法精确计算操纵行为导致的实际损失。

关键词：操纵证券市场；民事责任；认定标准；因果关系

Abstract：Different theories of causality have influences on the standards of identifying liabilities of torts, which leads to different outcomes of securities litigation. From the legislative and judicial practices of China and the United States, both countries seek to balance values, thereby optimizing and improving the theoretical basis and identification standards for civil liability for securities market manipulation. Based on the current market situations in China, we should presume transaction causality on the basis of the dichotomy of causation, so as to reduce the burden of proof on the plaintiff, and adopt the Out-of-Pocket Measure to accurately calculate the actual losses caused by manipulations.

Key words：securities manipulation, civil liability, standards of identification, causality 

一、引言

操纵证券市场行为侵害了投资者合法权益，扰乱了市场正常秩序，一直是我国监管机构严厉打击的对象，保护中小投资合法权益是资本市场践行“以人民为中心的发展思想”的直接体现。《证券法》明确了操纵证券市场的民事责任，第77条规定“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。2021年1月，全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼“恒康医疗案”获得胜诉，此后，2022年8月首例涉新三板交易型操纵案宣判，9月受广泛关注的“匹凸匹案”操纵者鲜言被判民事赔偿470万。而在此之前，我国操纵证券市场民事诉讼偶有发生，却无一胜诉。尽管目前在学界对操纵证券市场民事责任的观点尚存分歧，但立法和司法实践已然不断推进，观察这些实践背后的逻辑及价值取向，并揆诸法理和发达资本市场实践，从制度设计初衷与制度实践过程中探寻价值平衡，从而总结操纵证券市场民事责任的认定标准。 

二、因果关系理论及其在我国证券操纵民事赔偿案中的应用

（一）操纵证券市场民事责任的法律依据和理论基础

我国现有的法律、行政法规和规章中，对操纵证券市场的规定主要集中于规制方面。关于操纵证券市场的民事责任，只在《证券法》第77条做出了原则性规定。司法解释中，最高人民法院、最高人民检察院于2018年通过了《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，但该司法解释仅针对刑事案件，目前尚无有关操纵证券市场民事责任的司法解释和赔偿标准。

在理论界和司法实践中，对操纵行为民事赔偿责任的法律性质普遍认同侵权说的观点，但对其构成要件中的因果关系认定并未行成统一标准。《民法典》第七编“侵权责任”没有对证券市场侵权行为做出具体规定，因此，仍需援用一般侵权责任标准进行认定。侵权责任的一般构成要件包括四个方面：违法行为、损害后果、因果关系和主观要件。本文假设已存在操纵证券市场行为，并在此基础上研究其民事责任，因此对操纵行为本身这个复杂的命题不展开讨论。在主观要件方面，操纵证券市场违法行为的认定要求操纵者具有主观故意，可以推导出操纵者存在主观过错。投资者的证券交易出现损失，这一点并不难举证，但关键问题在于——损害后果是否由操纵行为所导致、损失中有多少金额范围有权请求赔偿，即因果关系。

因果关系在操纵证券市场民事案件中起到关键作用。相关理论有直接因果关系理论、相当因果关系理论、推定因果关系理论、因果关系二分法等。起初，我国法院将证券操纵侵权视为一般侵权行为，根据直接（必然）因果关系理论，采用较为严苛的标准进行界定。行为直接侵害权益的，为直接因果关系。由于证券市场具有交易主体人数众多、成交量巨大、集中竞价撮合交易方式、股票价格影响因素复杂性等特点，要举证是操纵行为直接导致投资损失几乎不可能。相当因果关系理论继承了直接因果关系理论的“条件说”，但不要求证明是侵权行为造成损害后果的必然性，而是强调后果发生的可能性，从而降低原告对侵权行为与损害后果间因果关系的举证难度，又通过责任的“相当性”对赔偿责任范围作出限制。但在实践中，由于“相当性”本身就是一个抽象的概念，加之证券价格的影响因素错综复杂，无法论证侵权行为对损失的影响范围究竟是多少，导致赔偿标准难以明确和固化。

于是有学者主张采用推定因果关系，以减轻原告的举证难度。推定因果关系理论的核心是举证责任倒置，原告只要初步证明有损害后果，就推定被告的侵权行为与损害后果之间存在因果关系，将因果关系不成立的举证责任分配给了被告。近年来，我国法院对操纵证券市场民事纠纷案的审判结果，反映了因果关系推定逐渐接受，并且出现了原告胜诉获赔的案例。但因果关系推定标准与欺诈市场理论在证券操纵赔偿案中的应用，在学术界受到不少质疑。在我国，推定因果关系主要适用于环境侵权、医疗纠纷、共同危险行为等，而证券操纵赔偿案件是否能够适用并无明确法律规定，其适用性和正当性仍需严格论证。

（二）我国操纵证券市场民事案件的司法观察

表1：操纵证券市场民事纠纷案件判决

 

说明：对于投资者基于同一操纵事实而对相同被告提起的诉讼，本表整合为同一案件。 

尽管立法中尚未明确标准，理论观点仍存争议，但司法实践已然不断前行，探索和反思操纵证券市场民事责任的认定标准。通过威科先行法律信息库，以操纵证券交易市场责任纠纷为案由，裁判日期为1994年1月1日至2023年8月30日为检索条件，共检索到民事裁判文书54份，结合相关公开媒体报道，整理出操纵证券市场民事案件如表1。

在我国证券司法实践中，中核钛白案、股民诉首放公司、汪某操纵证券市场侵权案和贺某、钟某诉国信证券案这三起发生时间较早的证券操纵民事赔偿案件，都由于原告不能证明操纵行为与其投资损失间的直接因果关系而败诉。2009年7月至2011年3月，中核钛白股民起诉操纵者要求承担损失赔偿责任，成为全国首例操纵市场民事责任案件。该案原告主张适用《虚假陈述司法解释》第18条进行因果关系推定，但一审和二审法院均未支持原告的请求，理由是“买卖股票系投资行为，投资本身即存在盈亏风险。股票的涨跌受该上市公司的财务、经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等因素影响，原告投资中核钛白股票产生的损失，不能认定是由涉案操纵行为直接造成的”。2011年，股民王某起诉首放公司、汪某操纵证券市场侵权，同样希望适用《虚假陈述司法解释》，但被北京二中院驳回，理由与中核钛白案相似。上述两案都采用了直接因果关系标准。在贺某诉国信证券案和钟某诉国信证券案中，法院对因果关系标准提出了更高的要求，原告不仅要证明是操纵行为直接导致了所涉权证交易的亏损，还要举证二者是必然的因果关系。

2021年1月，全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼“恒康医疗案”获得胜诉，法院首次参照适用了《虚假陈述司法解释》，认为原告在被告操纵恒康医疗公司股价期间买入恒康医疗公司股票，并在操纵期结束后卖出而实际产生投资损失，其投资损失与被告的操纵行为显然具有因果关系，原告胜诉获赔投资差额损失5632元。二审法院指出，证券市场的价格形成往往是多个因素促成的结果，精确判断各要素作用发挥程度及作用大小几无可能，一审法院依据普遍的经验法则和证券市场常识予以综合判断，推定因果关系，二审法院予以维持。2022年9月29日，广泛关注的“匹凸匹案”操纵者鲜言被判赔偿原告13名投资者合计470万余元。上海金融法院认为，证券操纵行为在因果关系上应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断。对于投资者的投资决策与操纵行为之间的交易因果关系，适用欺诈市场理论和推定信赖原则，推定交易因果关系；对于损失因果关系，侵权人仅应对其不法行为造成的损害承担赔偿责任，因此要排除除操纵以外其他因素对股价的影响，法院委托专业第三方采用净损差额法和价格同步对比法，以投资者的实际成交价格与同时期股票的真实价格之差来计算损失金额。但在“新三板交易型操纵案”中，法院没有适用因果关系推定标准和欺诈市场理论，要求原告对交易因果关系举证。最终，原告对操纵与其遭受的损失之间存在因果关系成功完成了举证，获赔318万元。该案涉及新三板市场具有一定特殊性，法院在针对交易型操纵案民事赔偿的因果关系认定和损失计算方法上进行了探索和创新。 

 三、美国操纵证券市场民事责任制度的立法和司法发展

投资者保护是各国证券法共同的初衷，尽管中美两国资本市场发展和证券法律规则有所不同，但美国在一百多年的司法实践中形成了许多判例，就证券操纵赔偿的证明责任形成了一些普遍标准，其经验教训仍可供扬弃借鉴。

（一）美国反证券操纵及其民事责任的立法

目前美国证券反操纵条款主要有1934年《证券交易法》第9条“禁止操纵证券价格”和10(b)“禁止使用操纵和欺诈的工具”及SEC规章10b-5。受损投资者对操纵者提出民事赔偿诉讼的法律依据有二：一是依据《证券交易法》9(f)下的“明示诉权”；二是10(b)及10b-5下的“默示诉权”。9(f)对操纵行为的民事责任做出了原则性规定，“任何人故意从事任何违反9(a) (b)或(c)的行为或交易的，应当对任何以受到此等行为或交易影响的价格买卖任何证券并受损的人承担责任; 该等买卖者可以在任何具有适当管辖权的法院起诉要求就此等行为或交易导致的损失获得赔偿。”但原告只有诉权，基于民事一般侵权责任原理，并无证明责任方面的特别便利。10(b)及10b-5原本都只是单纯的概括性禁止规定，但自1946年起联邦法院纷纷确认该条款下有“默示诉权”。10b-5成为了证券民事赔偿诉讼的有力武器，被不计其数的SEC行政执法和民事赔偿诉讼引为法律依据。

（二）9(a) 和10(b)下证券操纵民事赔偿的司法实践

投资者可以依据《证券交易法》9(a)，也可以依据10(b)及10b-5向操纵者提出赔偿请求。以违反9(a)为由提出的赔偿诉讼中，举证责任包括五个方面。第一，操纵行为。第二，明知（scienter），包括被告主观故意或重大疏忽。第三，被告意图诱导他人出售或购入该证券。法院指出，在评估操纵意图时将援引《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA）中的辩护要求，综合考虑所有事实是否会得出任何非欺诈意图的相反推论。第四，信赖（reliance），即原告从事交易行为是基于对虚假信息的信赖。第五，影响了原告出售或买入的证券价格。

其中，第四和第五个要素就是证明操纵行为与损害后果间存在因果关系的关键所在。从这些实践标准来看，依据《证券交易法》9(a)提出的赔偿诉讼中，原告既要证明操纵行为与原告交易行为之间的关系（交易因果关系），也要证明操纵行为与投资损失之间的关系（损失因果关系）。Zlotnick v. TIE Communications案中，原告认为被告违反了9(a)，并提出了集团诉讼，但由于原告不能证明自己是基于对虚假信息的信赖而从事了交易行为，所以法院没有支持原告依据9(a)提出的赔偿请求。9(a)对影响股价的标准要高于10(b)，10(b)只要求触及股价变动，而违反9(a)则必须达到实质上影响了证券价格的效果。

10(b)及10b-5的证明责任有别于9(a)。在实践中，美国逐步发展出了平等获取信息理论、欺诈市场理论等，从信赖原则向推定信赖原则转变。起初，原告必须证明被告的操纵行为与原告的交易及其损失之间存在因果关系。例如在1987年Zlotnick v. TIE Communications案中，原告未能证明被告的虚假陈述或误导与原告买空交易之间的因果关系而败诉。而自1988年Basic Inc. v. Levinson案后，美国最高法院正式采纳了欺诈市场理论，采用推定信赖原则，从而降低了因果关系证明的难度。由于推定信赖原则的使用，原告只需证明操纵行为、损害后果、对不存在操纵的有效市场假说的信赖和明知。具体而言，在客观行为方面，原告要证明被告实施了操纵行为，及有欺诈的存在。在信息型操纵中，一个市场行为要构成操纵，应当涉及虚假陈述或未适当披露信息。但仅仅虚假陈述或遗漏信息本身并不足以构成操纵。还需证明被告从事了洗售、对敲、锁定价格或通过制造人为市场活动，且旨在误导投资者的其他操纵行为。在主观方面，必须证明被告明知。包括一是被告有实施欺诈的动机和机会，二是有充分的间接证据证明被告故意违法或疏忽大意。鲍威尔（Powell）大法官阐述到，基于违反10(b)及10b-5的赔偿诉讼中，原告仅证明了被告疏忽大意是不够的。

（三）对欺诈市场理论应用于操纵案件的质疑

综上，依据9(a)提出的赔偿诉讼并无证明责任上的特别便利，而以违反10(b)及10b-5为由的赔偿诉讼将根据欺诈市场理论推定信赖，从而减轻了原告对因果关系的举证责任。但对欺诈市场理论能否适用于操纵案件学界提出了质疑。

欺诈市场理论本身就存在一定争议。一方面，欺诈市场理论建立在“有效市场假说”之上，其逻辑前提是“证券价格能够反映信息”。但现实中并不存在能完美体现股票“真实”价值的市场，市场中充满了各种噪音，任何证券市场只能说是介于有效和无效两节之间的一点。另一方面，投资者对市场价格也不是百分百信赖，事实上部分投资者交易行为的逻辑恰恰在于，他们认为市场价格被低估或高估了，并基于此从事买卖行为，以求 “战胜市场”。

并且，有效市场假说作为欺诈市场理论的前提，在证券操纵案中可能无法成立。费希尔（Fischel）的研究局限于证券欺诈，并没有对操纵行为进行讨论。实践中，证券操纵也不同于虚假陈述、内幕交易等欺诈行为。对于操纵证券市场而言，缺乏有效性的市场环境反而更有利于操纵者实行交易型操纵。因此，操纵行为和有效市场在一定程度上具有天然的不兼容性。

起初，美国议会在立法时没有严格区分操纵与欺诈，同样美国法院在认定这两类违法行为时也不加以区别，相反，所有适用10(b)及10b-5的案件都要求，根据证券欺诈的构成要素进行类推。原告只要证明了有效市场，就可以依据“欺诈市场理论”直接推定信赖，从而免于举证欺诈行为与原告损失之间的因果关系。理由是在有效市场中虚假信息将被快速准确地反映在证券价格，而投资者对该价格具有信赖，因此推定投资者间接地信赖了前述虚假信息。

近年来，不断有学者对欺诈市场理论应用于证券操纵案提出质疑。他们认为，美国法院关注的是基于Basic Inc. v. Levinson案的重大虚假陈述或信息遗漏，而忽略了操纵行为中的另一种类型交易型操纵，甚至会直接将虚假陈述和操纵混为一谈，不对案件是否适合采用“欺诈市场理论”加以分析。司法实践中，美国法院已经开始限制欺诈市场理论在证券操纵赔偿中的应用。如2009年Desai v. Deutsche Bank Securities案中，法院认为操纵无法建立在有效市场上，因此不适用欺诈市场理论推定信赖，也不能推定因果关系的成立，对原告提出的集团诉讼请求不予确认。可见，美国法院已意识到欺诈市场理论在证券操纵案中适用的问题。失去了欺诈市场理论作为理论支撑，推定信赖也不能成立，导致集团诉讼不能被确认，但个人仍可基于一般侵权责任提起赔偿诉讼。 

四、操纵证券市场民事责任制度的功能定位、价值平衡与标准选择

中美两国在操纵证券市场民事责任方面的立法和司法实践并不相同，但对欺诈市场理论在证券操纵案中的应用都发生了从接受到反思的转变。究竟操纵证券市场民事责任制度应当如何确立构成标准和赔偿范围，不是一个算法固定的技术问题，而是要立足于其功能定位进行价值判断与利益平衡，并据此选择适当的理论分析框架和具体判断标准。

（一）操纵证券市场民事责任制度的功能定位

操纵证券市场的民事责任同时具有损失补偿和惩戒功能，是刑事责任和行政责任的有力补充。第一，操纵证券市场侵害了投资者的公平交易权，民事赔偿可以弥补投资者因此导致的损失，从而保障其合法权益。将剥夺的违法所得用来填补原告的损害，是民事责任制度本身所担负的损失补偿功能的体现，也是《证券法》第77条第二款的应有之义。诚然，股价波动的影响因素繁多，但并不能因为投资损失除了受到操纵行为的影响之外，还存在其他影响因素，就排除了操纵者承担相应的赔偿责任。损失金额的具体计算应是法院自由裁量的职责范围。第二，民事责任对操纵行为具有遏制和预防的作用。民事赔偿通过对违法者苛以沉重的经济负担，起到杀一儆百的作用。操纵者具有以获取不当利益或转嫁风险的主观目的，从返还不当得利的视角考量，民事赔偿责任将使得操纵者获取不当利益的目的无法实现，从而遏制违法者操纵市场的动力。民事赔偿制度调动整个证券市场投资者共同参与监督，增加了操纵者的机会成本，对操纵证券市场违法行为会起到抑制作用。第三，强化民事责任，可以充分发挥司法在最终解决纠纷中的功能。“无救济则无权利”。民事赔偿责任制度通过司法救济补偿损失，保护投资者合法权益，有利于提振证券市场投资者信心。

（二）操纵证券市场民事责任制度的价值平衡

如上所述，操纵证券市场民事责任具有损失补偿和惩戒功能，以保护投资者合法权益和提振市场信心为目的，因此立法和司法都应立足于此功能和目的，并做到以下价值间的平衡：一是，保护投资者民事赔偿请求权与防止滥诉间的平衡。操纵证券市场行为并非在一瞬间完成，可能经历一个较长的时间周期，涉及投资者人数众多，而司法资源是有限的，因此要兼顾考虑保护投资者诉权和抑制滥诉。美国证券集团诉讼就曾出现过滥诉和恶意诉讼现象。我国虽无集团诉讼制度，但在保护投资者民事赔偿请求权的同时，也需从原告资格、证明责任等方面考量抑制过度诉讼。二是，弥补投资者损失与防止民事责任成为投资保险间的平衡。操纵侵害了投资者公平交易权，投资者在人为制造价格的市场中遭受损失，应当得到补偿，但不能将民事赔偿作为投资保险。投资风险受诸多因素影响，在计算赔偿金额时需要加以区分和扣减，尽管操纵证券市场违法行为涉案金额可能很高，但具体到单个投资者应赔偿的损失却可能很小。三是，操纵证券市场民事责任诉讼中原告与被告间利益的平衡。在防止滥诉、防止被告的赔偿成为原告投资保险的过程中，就体现了原被告之间的利益平衡。民事责任制度为原告请求赔偿提供便利的同时，也要对赔偿金额应加以限制。

（三）操纵证券市场民事责任因果关系认定的标准选择

操纵证券市场民事责任因果关系的理论基础与标准选择，应当既反映市场现状和当事人诉求，又符合民事责任制度的初衷。

首先，证券民事侵权责任因果关系的分析框架应建立在因果关系二分法的基础之上。操纵证券市场侵权行为与日常生活中的“由因生果”不同，往往是损害结果已经造成，但原因尚不确定，需要追根溯源。传统一元论的因果关系理论无论是直接因果关系，还是推定因果关系，这种全有或全无式的因果关系判断标准都过于绝对。其中，直接因果关系标准对原告的证明责任最为严苛。采用一般侵权的直接因果关系标准来认定操纵侵权，原告举证责任要求过高。而推定因果关系则又走向另一个极端，如果被告不能证明因果关系不成立则要承担全部赔偿责任。因此，因果关系二分法是一种价值平衡后的技术选择。

大陆法与英美法上的因果关系二分法虽存差异，但二者实际效果殊途同归。通过推定交易因果关系（责任成立因果关系），降低了原告的举证责任，让原本几乎为零的胜诉成为可能，又基于相当因果关系理论在损失因果（责任范围因果关系）的认定上对赔偿金额加以限制和扣减。

第二，对操纵证券市场民事责任推定交易因果关系，是出于对投资者公平交易权的保护，而非欺诈市场理论。欺诈市场理论是虚假陈述民事赔偿集团诉讼的基础，在美国立法和司法实践中起初并没有区分操纵与虚假陈述，而是在证券操纵赔偿案中借鉴欺诈市场理论，采用与虚假陈述相同方式推定因果关系。如前文所述，该理论在美国证券操纵案中的应用已经遭到不少质疑，并在司法实践中加以限制。虚假陈述与操纵证券市场是两种不同的违法行为，两者在违法主体、行为表现、持续时间、影响范围方面均不同。因此，在我国对所有操纵行为均参照适用虚假陈述司法解释也缺乏理论依据。

在“非面对面”证券交易中，仍应对采用推定交易因果关系标准。原因主要有三：一是，从操纵行为的影响逻辑分析，操纵会对投资者交易行为产生影响。操纵证券市场的手段多种多样，主要可以分为信息型操纵和交易型操纵两大类。其中，信息型操纵的影响逻辑与虚假陈述类似，操纵者在市场中发布信息误导股价，如蛊惑交易中利用虚假或不确定的重大信息诱导投资者进行交易，“抢帽子”操纵中操纵者公开作出评价、预测或投资建议误导投资者，同时进行反向证券交易。投资者的交易行为受到该信息以及由于信息误导而变化的股价影响，因此，可以适用推定交易因果关系标准。交易型操纵行为故意拉高或压低股价，制造了市场假象。由于被扭曲了的证券价格或交易量会对投资者交易行为造成影响，因此，也可以适用推定交易因果关系标准。两类操纵行为均符合“要不是”测试对交易因果关系的要求。二是，在“非面对面”公开交易的证券市场中，原告对于因果关系举证困难。交易所市场中，投资者人数众多，成交量巨大，交易方式采用集合竞价撮合成交，操纵者和受损投资者的交易并不一一对应或直接接触。因此，投资者客观上无法负担举证交易因果关系的责任。三是，采用推定交易因果关系标准符合我国证券法立法目的和价值选择。目前我国操纵证券市场行为还时有发生，从预防惩戒角度考虑，民事赔偿责任作为刑事责任和行政处罚的补充，加重了操纵者违法成本，起到威慑效果，并且通过对受损投资者实施经济补偿，提振市场信心。

第三，民事赔偿范围应采用净损差额法精确计算操纵行为导致的实际损失。一方面，侵权责任以损失填补为原则，因此要计算因操纵行为而实际发生的损失。根据《虚假陈述司法解释》，虚假陈述民事赔偿的损失金额为投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。被告能够举证原告的部分或全部损失是由其他因素所导致的，对其关于相应减轻或免除责任。即采用毛损益法计算，推定损害赔偿范围为投资者损失差额，对扣减的部分由被告对其他原因致损金额承担举证责任。虚假陈述与操纵的影响逻辑不同，损失计算方式应有所区别。操纵的损害赔偿通常采用的是净损差额法，即计算投资者买入被操纵股票的价格与该股未被操纵状态下的“真实价格”间的差额。“真实价格”的计算一般采用多因子量化模型精确计算，排除各类除操纵行为外的系统性风险和非系统性风险。因此，无须判断操纵者是拉抬还是压低证券价格，通过统合计算投资人在操作行为被扭曲期间以不实价格买入股票受到的损害与卖出股票受到的损害，将二者相加即为合计的损失。另一方面，为了原告与被告间的价值平衡，如果在交易因果关系的举证责任上对原告倾斜，则应当为这种倾斜保护设定一个度。因此，在损失因果关系上应由原告举证哪些损失属于操纵导致的实际损失，并以操纵者违法所得为赔偿金额上限。 

五、结语

我国证券操纵侵权责任构成要件的主要焦点集中于因果关系。实践中，不同的因果关系理论影响着侵权责任的认定标准，并直接导致截然不同的诉讼结果。司法实践背后的逻辑及价值取向，是基于我国资本市场现状与民事责任损失补偿和惩戒功能之制度设计初衷，应在因果关系二分法的基础之上，基于对投资者公平交易权的保护，推定交易因果关系，降低原告的举证责任，同时根据相当因果关系理论在损失因果的认定上，采用净损差额法精确计算操纵行为导致的实际损失。反观美国证券操纵民事案件的司法实践，对欺诈市场理论在证券操纵案中应用从接受到质疑的转变，是对该理论的一次理性反思，实质上也是在保护投资者赔偿请求权与滥诉之间寻求价值平衡。从两国立法与司法实践来看，在确定操纵证券市场民事赔偿标准时，既要技术评估，更要进行价值判断。在制度实践过程中探寻价值平衡，从而优化完善操纵证券市场民事责任的认定标准。